CFC金属研究

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　　作者 | 王贤伟   中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间  | 2024年3月3日

　　摘要

　　锌：

　　利多：

　　1、海外矿企产能爬坡较慢，国内北方矿企复工时点偏晚，加工费持续下滑，炼厂被迫减产，国内供应或将持续下滑。

　　2、美国PCE指标基本符合预期，联储官员释放宽松货币环境信号；国内重要会议释放消费利好预期偏强，宏观情绪向好。

　　利空：

　　1、现实消费复苏成色不足，旺季预期存在证伪可能；

　　2、伦锌累库压力仍存，沪伦比值偏高下进口锌锭或将持续施压去库节奏。

　　铅：

　　利多：

　　1、部分再生铅厂原料库存已见底，废电瓶价格重心尚有提升空间；下游铅蓄电池企业补库需求有所恢复。

　　利空：

　　1、再生铅厂仍有复产预期，原生铅厂减产影响产能较小，供应压力仍存。

　　2、当前厂库处于近三年高位，移仓压力对社会库存提出考验。

　　小结：

　　锌：宏观面，美国通胀指标PCE基本符合预期，近期联储官员开始释放宽松货币环境信号；国内重要会议释放利好预期偏强，宏观情绪向好。基本面看，海外锌矿供应存在不确定性，国内北方锌矿复产时点偏晚，加工费仍处低位，湖南等地区部分炼厂利润压力下已发生减产；需求端三大板块开工不及预期，其中镀锌受限产影响，投产进度缓慢，预计下周仍有复产空间。总体来看，国内炼厂虽有减产，但进口窗口打开，消费偏弱现实下难以保证供应减量。不过锌价下方空间有限，消费及宏观情绪或存转好空间，预计锌价偏强震荡为主。

　　铅：供应端，部分再生铅厂原料库存已见底，废电瓶价格重心尚有提升空间供应压力仍存；原生铅厂虽有部分减产但影响产能较小，3月中旬前再生铅厂仍有复产预期，供应压力仍存。需求端，铅蓄电池开工率仍处爬坡阶段，预计下周补库需求将持续释放。库存方面，当前厂库绝对水平仍然偏高，后续再生铅厂复产亦将加剧累库预期。综合来看，废电瓶价格回暖抬升铅价下限，但累库局面或在3月中旬前难以解除，预计短期铅价仍以窄幅震荡为主。不过伴随下游企业持续复产，国内政策利好推动叠加潜在的出口窗口打开机会，铅价重心或有上行空间，关注下游消费复苏进展。

　　操作策略：

　　沪锌区间操作，沪锌04合约周运行区间20100-21100元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅04合约周运行区间15500-16500元/吨附近。

　　一

　　行情回顾

　　2月锌价触底反弹。月初受春节临近供需双向走弱影响，现实消费需求低迷，锌价单边下行。节后首周沪锌表现乏力，假期间沪锌累库幅度符合预期，但伦锌受新加坡隐性库存交仓影响，库存大幅累积，持续施压内外盘锌价。国内基本面看，供应端冶炼厂假期间减产有限，然而下游加工企业春节期间多数放假，节后复工节奏偏慢导致消费缺失，沪锌在海内外持续累库预期下探得20125的最低点。临近月末矿企及炼厂成本支撑显现，海外锌矿传出复产推迟消息，国内部分炼厂亦宣布停产检修，叠加宏观政策向好及下游企业复工预期带动，沪锌低位反弹。

　　2月铅价高位回落。月初至春节假期前沪铅供需矛盾有限，成本支撑下围绕16100重心窄幅震荡。但节后首日受供应过剩预期影响，上下游复产时间差加剧市场对消费缺失的押注，沪铅一举跌破万六关口。废电瓶价格在再生铅厂需求走弱影响下亦受挫明显，铅价底部支撑乏力。临近月末，铅价在成本支撑及累库预期博弈下窄幅震荡。成本支撑方面，废电瓶持货商复产，再生铅厂原料库存见底，废电瓶需求恢复带动成本支撑回暖。累库预期方面，由于假期内原生铅厂多数正常生产，而部分大型再生铅厂亦未放假，铅锭厂库明显累积。社会库存亦面临厂库移仓压力。3月中旬前仍存部分再生铅厂复产预期，供应压力未有缓解迹象。

　　二

　　价格影响因素分析

　　1、国际宏观

　　2月29日周四，美国商务部最新数据显示，美联储首选通胀目标、剔除食物和能源后的1月核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，较前月的2.9%略有降低，与市场预期一致，为2021年3月以来最小增幅；但环比从前月的0.2%反弹至0.4%，符合预期的0.4%，创2023年4月以来最大增幅。值得一提的是，1月核心PCE数据（按六个月年化计算）为 2.5%，在前两个月短暂落后于美联储2%的目标后，又反弹至 2%以上。服务通胀为主要推手，不包括住房在内的服务业通胀增速上涨0.6%，为2022年3月以来的最高水平，超级核心每个组成部分环比都有所上升。

　　周五，美联储半年度货币政策报告显示，官员们仍然高度留意通胀风险，未来数据、前景、风险将引导利率决定。美联储在报告中表示，银行体系健全且富有弹性，不过仍应监控几个风险领域，金融稳定方面存在显著的脆弱性，尽管银行业去年春天时面临的压力已经消退：美联储将这些脆弱性与借贷水平联系起来，并指出，对于一些银行来说，相对于监管资本，他们的固定利率资产的公允价值下降幅度相当大。经济方面，美联储重申其致力于将通胀降至2%的承诺，并表示联邦公开市场委员会（FOMC）不预期在对“通胀可持续地向2%降低”有更大信心之前会采取降息行动。报告指出，通胀已显著放缓，但仍高于2%的目标。尽管劳动力需求有所缓解，但劳动力市场仍然“相对紧张”。

　　ISM公布的数据显示，美国2月ISM制造业意外加速萎缩，其中，新订单、就业等分项指标均陷入萎缩。不过，美国2月Markit制造业PMI终值52.2，创2022年7月份以来终值新高。两类制造业PMI调查之间的差异，为至少三年以来最大。美国2月ISM制造业指数47.8，不及预期的49.5，1月前值为49.1。1月时ISM制造业指数创下15个月新高。50为荣枯分界线。

　　最新公布的PMI数据显示，受德国经济持续低迷拖累，欧元区制造业整体维持低迷。但新订单和采购活动等前瞻性指标显示，2月欧元区的制造业活动出现了近一年来的最低降幅，显示欧元区制造业活动衰退程度放缓。由标普全球及汉堡商业银行（HCOB）发布的欧元区制造业PMI终值由初值46.1上修至46.5，高于市场预期的46.1，与上月的46.6基本持平，连续第20个月处于萎缩区间。

　　欧元区2月通胀放缓程度低于预期，这为欧央行官员提供了“不急于降息”的支持。3月1日，欧盟统计局公布的初步数据显示，受到烟草价格和服务业的推动，2月欧元区CPI从1月份的2.8%降至2.6%，但高于市场预期的2.5%，也高于欧央行2%的目标位。剔除食品和能源的2月核心CPI从3.3%放缓至3.1%，也高于预期的2.9%，为连续第七个月下降，表明价格压力仍在降温。

　　2、国内宏观

　　中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告，习近平主持会议。会议指出，今年工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，增强宏观政策取向一致性，营造稳定透明可预期的政策环境。要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。

　　受春节假期因素影响，2月份制造业PMI略有回落，非制造业PMI扩张加快，我国经济总体延续扩张态势。3月1日，国家统计局发布数据显示，2月官方制造业PMI为49.1%，比上月下降0.1个百分点；官方非制造业PMI为51.4%，比上月上升0.7个百分点；综合PMI产出指数为50.9%，与上月持平。由于春节假日因素影响，制造业处于传统生产淡季，加之疫情防控平稳转段后企业员工假期返乡增多，企业生产经营受到较大影响，制造业市场活跃度总体有所下降，制造业PMI比上月略降0.1个百分点。非制造业商务活动指数为51.4%，比上月上升0.7个百分点，非制造业扩张步伐继续加快。

　　随着经济持续修复、各项稳增长政策显效，中国制造业景气度连续四个月处于扩张区间。3月1日，标普全球公布的数据显示，2月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.9，较上月微升0.1个百分点，2021年下半年以来首次连续四个月高于荣枯线，表明制造业景气度持续提升。此前，国家统计局公布数据显示，中国2月官方制造业PMI49.1，低于前值49.2，连续第五个月处于收缩区间。2月制造业产量轻微加速增长，是推动综合指数上升的主要动力。企业普遍反映，市况持续改善，新订单量增长。

　　国家外汇管理局数据显示，1月我国国际收支货物和服务贸易进出口同比增长23%。2024年1月，我国国际收支货物和服务贸易进出口规模42344亿元，同比增长23%。其中，货物贸易出口20224亿元，进口16094亿元，顺差4130亿元；服务贸易出口2178亿元，进口3848亿元，逆差1671亿元。按美元计值，2024年1月，我国国际收支货物和服务贸易出口3153亿美元，进口2806亿美元，顺差346亿美元精炼锌利润探底，再生铅亏损走扩。

　　国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。会议指出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，是党中央着眼于我国高质量发展大局作出的重大决策。要有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。会议强调，要深入贯彻关于长三角一体化发展的重要指示精神，进一步提升长三角区域创新能力、产业竞争力、发展能级。

　　3、精炼锌利润走弱，再生铅亏损收窄

　　精炼锌方面，矿企因假期放假检修，复产进度偏慢，国内整体锌精矿供应减少，加工费普遍下调100-300左右；锌价较月初回落明显，炼厂冶炼亏损走扩，截止3月1日，炼厂净利润来到-354元/吨。

　　原生铅方面，3月国内铅精矿加工费较1月再度下调50元，进口加工费持平，降息预期月内下调后有所回温，白银收益基本持平。再生铅方面，废电瓶价格有所下调，铅价重心亦下调，再生利润亏损走扩，截止3月1日，再生铅冶炼利润来到-1325元/吨。

　　4、下游消费情况：复产仍在推进，消费不及预期

　　元宵节过后，锌下游企业基本已经开工，但整体来看，开工不及去年同期，未如市场期待发展。其中镀锌方面，受限产影响，河北地区镀锌企业受到低程度波及；压铸方面，伴随下游开工，压铸企业订单逐步恢复，生产逐渐回至年前状态；氧化锌方面，半钢胎开工率大幅回升带动橡胶级氧化锌订单增加，然陶瓷级氧化锌和饲料级氧化锌订单表现较差，开工尚在恢复中。整体来看，本周开工不及预期，预计下周企业逐渐释放产能，开工或进一步上行。

　　5、库存情况：消费复苏成色不足，铅锌延续累库

　　据SMM调研，截至本周四（2月29日），SMM七地锌锭库存总量为17.41万吨，较2月22日增加1.18万吨，较2月26日增加0.40万吨，国内库存录增。周内上海、广东、天津地区库存继续录增，本周执行新的长单，周内到货较多，且本周虽节后消费基本完全复苏，然下游节前存在一定锌锭备库，以消化前期库存为主，整体下游需求一般提货不多，国内锌锭社会库存继续增加。整体来看，原三地库存增加0.60万吨，七地库存增加0.40吨。

　　据SMM调研，截至2月29日，SMM铅锭五地社会库存总量至5.96万吨，较上周四（2月22日）增加1.06万吨：较本周一（2月26日）增加0.48万吨。据调研，本周为春节后第二周，铅产业链复产进度继续推进，铅冶炼企业陆续贡献产量，下游企业开工率爬坡，现货市场交易活跃度较上周好转。而因春节期间铅锭累库较多、节后下游消费夷现温和。难以快速消化库存、厂提货源现货贴水扩大、部分报至对沪铅2403合约可2404合约贴水180-200元/吨出厂，使得持货商交仓意愿上升，铅锭库存继续由厂库转移至社会仓库。另下周，少数铅冶炼企业计划检修，后续或缓和炼厂厂库累增压力，但铅消费恢复空间有限，预计3月上旬前移库因素或使社会库存延续增势。

　　三

　　相关图表

　　四

　　结论与操作策略

　　锌：宏观面，美国通胀指标PCE基本符合预期，近期联储官员开始释放宽松货币环境信号；国内重要会议释放利好预期偏强，宏观情绪向好。基本面看，海外锌矿供应存在不确定性，国内北方锌矿复产时点偏晚，加工费仍处低位，湖南等地区部分炼厂利润压力下已发生减产；需求端三大板块开工不及预期，其中镀锌受限产影响，投产进度缓慢，预计下周仍有复产空间。总体来看，国内炼厂虽有减产，但进口窗口打开，消费偏弱现实下难以保证供应减量。不过锌价下方空间有限，消费及宏观情绪尚存转好空间，预计锌价偏强震荡为主。

　　铅：供应端，部分再生铅厂原料库存已见底，废电瓶价格重心尚有提升空间供应压力仍存；原生铅厂虽有部分减产但影响产能较小，3月中旬前再生铅厂仍有复产预期，供应压力仍存。需求端，铅蓄电池开工率仍处爬坡阶段，预计下周补库需求将持续释放。库存方面，当前厂库绝对水平仍然偏高，后续再生铅厂复产亦将加剧累库预期。综合来看，废电瓶价格回暖抬升铅价下限，但累库局面或在3月中旬前难以解除，预计短期铅价仍以窄幅震荡为主。不过伴随下游企业持续复产，国内政策利好推动叠加潜在的出口窗口打开机会，铅价重心或有上行空间，关注下游消费复苏进展。

　　策略

　　沪锌区间操作，沪锌04合约周运行区间20100-21100元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅04合约周运行区间15500-16500元/吨附近。

　　作者姓名：王贤伟

　　期货交易咨询从业信息：Z0015983

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责任编辑：张靖笛

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